Боргова політика: на скільки вистачить міжнародних резервів

Станом на 1 квітня міжнародні резерви України становили близько 52 млрд дол. США Цим повідомленням нас ощасливив Національний банк України. На перший погляд – це комфортний рівень, який дає відчуття макрофінансової стабільності. Але якщо подивитися глибше на структуру їх змін, постає значно складніше питання: чи є ця стабільність сталою і як довго вона триватиме? Що чекає Україну у випадку відсутності потужних зовнішніх фінансових ін’єкцій?

Скорочення міжнародних резервів НБУ стало системною тенденцією.  У березні резерви зменшилися на 5%. Якщо подивитися формально – не критично,  але в умовах сьогодення – це сигнал, що треба щось змінювати в політиці НБУ і підходах до формування резервів. Основними причинами такої ситуації стали валютні інтервенції Національного банку України – 4,77 млрд дол.; боргові виплати держави; негативна переоцінка резервів (-656 млн дол.). Інакше кажучи, резерви працюють як «буфер», який щомісяця витрачається на утримання «курсової стабільності» та обслуговування зовнішніх зобов’язань.

Ще одним негативним проявом ситуації є стан власне валютного ринку. Ми досягаємо удаваної стабільності ціною тих же самих міжнародних резервів, які  явно нами не зароблені.  Фактично, нинішня модель валютної стабільності базується на активних інтервенціях при яких продаж майже 4,8 млрд дол. за один місяць — це високий рівень підтримки курсу. Що це може означати для економіки і країни: ринок не є самозбалансованим, попит на валюту системно перевищує пропозицію і без резервів курс був би значно слабшим. У даний час резерви виконують не лише функцію «страхового фонду», а фактично стають інструментом щоденного управління курсом.

Особливу тривогу викликає стан боргового навантаження, яке  поки що контрольоване, але залежне від цілого ряду факторів. У березні Україна виплатила 123,3 млн дол. іншим кредиторам (включаючи Світовий банк та ЄС) і 260 млн дол. – Міжнародному валютному фонду. З одного боку, обсяги виплат виглядають помірними, а з іншого – критичним є не їх абсолютний розмір, а джерело покриття.

Сьогодні часто звучать запитання як сформувати ключовий баланс: допомога vs витрати? В умовах війни це не просте завдання. У березні Україна отримала 3,05 млрд дол.: 1,52 млрд дол. – від МВФ (програма EFF); 1,47 млрд дол. – через механізми Світового банку і лише 50 млн дол. – через ринок ОВДП. Це принциповий момент. Маємо ситуацію, коли фактично понад 98% валютних надходжень формує зовнішня допомога, в той час як внутрішній ринок капіталу майже не генерує валютного ресурсу, а економіка не створює достатнього валютного потоку через експорт.

Наскільки вистачить резервів? Формально 52 млрд дол. – це понад 5 місяців імпорту, що відповідає міжнародним критеріям достатності. Але, як показує міжнародна практика і досвід країн з малою відкритою економікою – реальна оцінка має враховувати ряд факторів від яких буде залежати економічна безпека країни, зокрема – щомісячні інтервенції (≈4–5 млрд дол.), хронічний дефіцит зовнішньої торгівлі та головне – залежність від міжнародної допомоги, яка може стати прогресуючою в найближчі роки. За такої моделі плюс умови міжнародної фінансової нестабільності будемо мати стан, за якого без стабільного зовнішнього фінансування резерви можуть скорочуватися на 3–5 млрд дол. щомісяця, тоді «запас міцності» – це не роки, а горизонти у кілька кварталів.

За таких  умов постане питання, що головний ризик для країни  не борг, а модель розвитку, яку буде обирати Уряд та Національний банк. Проблема не в обсязі резервів як таких, а у моделі, при якій резерви заміщають структурні реформи – завдання Уряду; коли валютний курс утримується адміністративно при вдаваній політиці гнучкого курсоутворення і орієнтації на ринок, якого нема. Це теперішня політика НБУ. Потрібно розуміти, що економіка не генерує достатньої валютної виручки і Нацбанк явно здійснює політику не на користь економіки країни. Це створює ефект «ілюзії стабільності».

Маємо усвідомити наступні умови, за яких наше подальше існування може мати ще більше питань. По перше,  міжнародні резерви – це не нескінченний ресурс і їх використання для підтримки курсу має межу, особливо в умовах війни.

По друге, залежність від партнерів стає критичною і будь-які затримки допомоги миттєво трансформуються у валютний тиск.

По третє, у даний час потрібна зміна економічної логіки. В даний час без зростання експорту, розвитку внутрішнього ринку капіталу та перегляду валютної політики – резерви залишатимуться «витратним ресурсом», а не фактором розвитку.

Можна констатувати, що сьогоднішній рівень міжнародних резервів дозволяє утримувати стабільність. Але це стабільність, яка фінансується ззовні, а не створюється економікою. І головне питання вже не в тому, скільки у нас резервів, а в тому – скільки часу ми можемо дозволити собі таку утримувати модель економіки.