Приватизація 25% акцій «Західенерго»: українські нюанси ведення бізнсеу

Чи справедлива ціна приватизації 25% Західенерго? На мою думку, ні.

У п'ятницю фонд держмайна України продав 25% акцій за 417 млн грн., це відповідає вартості всього Західенерго 1,7 млрд. грн. На аукціоні навіть був другий учасник, у ході торгів ціна піднялась на 20%.

Вступ.

Західенерго виробляє е/е і продає її на ДП «Енергоринок» по встановленій НКРЕКП ціні. Працює на вугіллі марки Г, яка видобувається в Україні. Антрацит не споживає.

Роль Західенерго у бізнес-моделі групи ДТЕК - спалювати вугілля, яке видобувається на іншому підприємстві ДТЕК - Павлоградвугіллі. Адже продати у ринок вугілля такої якості (сірка понад 2%) у таких обсягах практично нереально навіть із великим дисконтом. А от спалити, залишити сірку у хмаринках Бурштина, Ладижина та Добротвора, а у Європу переганяти вже чисту е/е - реально. Тим більше таке вугілля в тарифи зараз зараховують по ціні Роттердам+. Собівартість - біля 900 грн/т. А у тарифи закладається по 2000 грн/т.

Основна частина.

Очевидно, що у Західенерго одна економіка, але абсолютно інша у пари «ДТЕК Павлоградвугілля-ДТЕК Західенерго». Правда, і консервативні аналітики, і навіть генпрокурор Луценко схиляються до думки, що ДТЕК, який видобуває біля 75% всього вугілля, є монополістом на ринку вугілля марки Г.

Власне якби не було монополії (зловживання нею), то Павлоградвугілля продавало би всім своє вугілля за однією ціною. Але минулого року своїм продавали по 1067 грн, для всіх інших говорили, що ціна понад 1500 грн. В європейських країнах це називається «нерівні умови» та вважається зловживанням монопольним становищем, в Україні - на жаль, поки ні. Це перший «нюанс по-українськи», який впливає на загальну картинку.

Минулого року на Західенерго було спалено 7,5 млн тон, з них біля 7 млн тон з Павлоградвугілля. Це понад 50% всього вугілля Павлограду за 2016р. Отже, Західенерго - ключове підприємство для спалення свого вугілля марки Г по роттердамській ціні.

Таким чином 7 млн тон * (2000 - 900) = 7,7 млрд грн. заробіток у рік цієї звязки «Павлоград-Західенерго». Це є заробітком ДТЕК.

Західенерго може купити вугілля і без Павлограду (Польща, Росія, держшахти, Роттердам в кінці кінців). Але Павлоград не зможе продати своє вугілля без Західенерго (висока сірка - неліквідне). Але у наявній ситуації Західенерго не діє у власних господарських інтересах. Це просто цех для спалювання вугілля в інтересах вертикально-інтегрованої групи, де приймаються всі рішення. Менеджмент Західенерго несамостійний і абсолютно не зацікавлений у закупівлі вугілля подешевше, хоча це і реально робити. Це звісно, абсурдно, а може і злочинно з точки зору самого підприємства і його міноритарних акціонерів. Але це реалії - і це другий «нюанс по-українськи», який впливає на загальну картинку.

Але давайте спростимо - рознесемо ці 7,7 млрд. грн. заробітку пополам між двома учасниками пари. Отже, прибуток (валовий) Західенерго 7,7 млрд. грн. * 0,5 = 3,85 млрд грн. у рік.

Якщо припустити, що компанія коштує 5 таких прибутків, то її вартість 19,3 млрд. грн. А вартість пакету акцій 25% = 4,8 млрд. грн.

Хоча пакети акцій 25% і можуть давати вплив на підприємство, особливо, якщо вони у руках держави, але дійсно на їх оцінку, зазвичай, застосовується дисконт. Такі дисконти зазвичай, від 15% (у цивілізованих правових країнах) до 50%. Зі всією повагою, до наших 3-х річних рішучих реформ, але давайте застосуємо дисконт 50%.

Висновок.

Отже, справедлива ціна пакету акцій 25% в такому разі коштує біля 2,4 млрд. грн. (4,8 млрд * 0,5).

Але на аукціоні у пятницю цей пакет був проданий за 0,4 млрд грн. Можна ще придумувати різні дисконти, але перетворити вартість 2,4 млрд. грн. у 0,4 млрд грн буде важко.

Ви звичайно, можете сказати «а чому ж ніхто не запропонував більше?» А тому, що, як мінімум два «нюанси по-українськи», про які я писав вище:

1. На ринку сировини (вугілля) Західенерго де-факто монополія, нерівні правила гри.

2. Західенерго НЕ ДІЄ У СВОЇХ, як підприємства, інтересах. Не діє у інтересах всіх своїх акціонерів. А діє в інтересах вертикально-інтегрованої компанії ДТЕК. А продавалось 25% не ДТЕКу, а Західенерго. Тому звичайно, в таких умовах ДТЕК завжди зможе заплатити більше, аніж якийсь сторонній інвестор.