Курс валют, инфляция, дефолт… Чего ждать до конца года?

Динамика золотовалютных резервов (ЗВР) будет определяться исключительно внешней финпомощью.

В I квартале 2014 года золотовалютные резервы Украины продолжили снижение. Их уровень находился в критической зоне и не обеспечивал трехмесячного покрытия импорта. Избежать более высоких темпов снижения позволил переход финрегулятора к гибкому курсообразованию и прекращение его участия в валютных интервенциях на межбанке. Сокращение золотовалютных резервов Украины в I квартале произошло из-за погашения и обслуживания государственного и гарантированного государством долга.

В январе-феврале месяце Нацбанк ежемесячно расходовал 1,7 млрд долл на валютне интервенции, снизив уровень резервов до критических 15,46 млрд долл. После смены политического режима, НБУ перешел от политики валютных интервенций к жесткому регулированию валютного рынка и перекрытию каналов оттока валюты на теневой рынок.

{-1}

В феврале также было произведено погашение и обслуживание долга перед МВФ в сумме 76 млн долларов в эквиваленте и другие платежи по обязательствам правительства Украины в объеме 423 млн долларов. В марте произошло осуществление платежей по погашению и обслуживанию государственного и гарантированного государством долга в иностранной валюте в сумме 453 миллионов долларов, включая осуществление платежей в пользу Международного валютного фонда – 193 миллионов долларов.

В целом до конца 2014 года объем выплат по внешним обязательствам Украины составит около 9 млрд долл США. Таким образом, объем внешних заимствований должен составить не менее 9 млрд. долл., чтобы не создавать дополнительного давления на ЗВР и избежать критической просадки и еще большего падения курса национальной валюты.

С целью диверсификации рисков и снижения давления на ЗВР правительство решило сформировать собственный запас валютных ресурсов для расчетов по своим обязательствам и по обязательствам ряда госкомпаний, как например, НАК «Нафтогаз Украины», «Укравтодор» «Укрзализныця». Данный шаг позволит лишь условно снизить влияние долговых выплат на курс национальной валюты и динамику ЗВР. Де-факто это позволит разделить нагрузку по долговым выплатам между НБУ и КМУ. Это даст возможность снизить выплаты каждого субъекта и диверсифицировать заимствования.

Начиная со второго квартала текущего года, население перестанет быть активным участником приобретения валюты. Спрос на иностранную валюту продолжится преимущественно со стороны бизнеса. Население перестанет быть активным покупателем валюты из-за снижения его покупательской способности и объема свободных средств, направляемых в сбережения. В то же время объем продаж валюты со стороны населения может увеличиться, как результат нехватки средств и использования сбережений для поддержки жизнедеятельности.

Объем валюты, купленной банками у граждан, в марте месяце составил чуть более 609 млн долл, а проданной – 967 млн. долл. В феврале данные показатели составляли соответственно 840 млн долл и 1,62 млрд долл. В итоге, в последний месяц первого квартала чистое сальдо покупок наличной валюты за март снизилось на 54,3% до 357,6 млн. долларов, что произошло за счет значительного сокращения, как покупок валюты, так и продаж со стороны населения. Это произошло из-за резкой девальвации гривны с начала года и широким спрэдом по валютам, так и политической ситуации в стране, которая заставила население меньше тратить, больше хранить иностранную валюту, опасаясь дальнейшей девальвации гривны, потери рабочих мест обострения социально-экономической ситуации.

Фактор предоставления внешней финансовой поддержки не отразится на поведении населения на валютном рынке. Большинство населения покупает валюту не для получения спекулятивной прибыли, а для фиксации сбережений в условиях девальвации национальной валюты и низкого уровня доверия к ней и к политике государства.

В течение первого полугодия НБУ не будет иметь возможностей для существенного самостоятельного наращивания резервов путем покупки валюты на межбанке.

Максимальные объемы позитивного сальдо валютных интервенций будут составлять не более 60-100 млн долл. Однако наиболее вероятным сценарием является возврат регулятора на валютный рынок с интервенциями для выравнивания курса национальной валюты после получения кредитов МВФ с сохранением отрицательного сальдо. Ситуация может измениться в случае увеличения объемов экспорта из Украины, что маловероятно в первом полугодии.

По нашим оценкам, финрегулятору необходимо скорейшее закрытие небанковских обменных пунктов, а также разрешение на изменение курса банками дважды в день с ограничением дельты между курсом покупки и продажи на уровне 0,5%.

Курсовые колебания в перспективе II квартала 2014 года негативно отразятся на финансовых показателях некоторых отраслей экономики. Так, риски затрагивают предприятия химической отрасли: фармацевтику и производство азотных удобрений. Кроме того, девальвация национальной валюты приведет к сокращению темпов роста в агросекторе из-за роста цен на ГСМ, удобрения, импортную сельхозтехнику и семенной материал. Рост курса доллара окажет влияние на рост себестоимости транспортных услуг. Это в свою очередь означает общее снижение рентабельности в сфере грузовых и пассажирских перевозок, а также рост конкуренции и риски банкротств некоторых компаний.

Снижение рентабельности коснется предприятий, работающих с использованием иностранных комплектующих и сырья. По нашим оценкам, проблемы также затронут предприятия, имеющие валютные кредиты. Неопределенность на внешних экспортных рынках, проблемы с реализацией продукции на российском рынке приведут к снижению валютной выручки и, как результат, увеличению расходов по обслуживанию долговых обязательств. В данной связи считаем рискованным в ближайшие 6-8 месяцев идти на увеличение обязательного возврата валютной выручки экспортеров. Доля валютных кредитов в корпоративном кредитном портфеле банковской системы на начало марта составляла 40%. Значительный объем валютных кредитов находится в портфеле предприятий добывающей промышленности (61%), энергетических компаний (63,4%), компаний перерабатывающей промышленности (58,8%), транспортных предприятий (59,5%),

учреждений гостинично-ресторанного бизнеса (52,1%).

Увеличение цены на российский природный газ для Украины окажет негативное влияние как на состояние ЗВР, так и на платежный баланс страны. Однако данный фактор станет актуальным не ранее третьего квартала. В январе месяце мы подчеркивали, что для сохранения скидки на природный газ, а также переговорных позиций с Москвой необходимо жесткое выполнение условий поставок в части оплаты. В первом квартале 2014 года Украина допускала просрочку оплаты и накопление задолженности в сумме 2,5 млрд долл. По нашим оценкам, подобные нарушения со стороны официального Киева являются недопустимыми с точки зрения энергетической безопасности. Ключевой ошибкой достижения договоренностей о скидке на природный газ в декабре 2013 года был отказ/резкое снижение от альтернативных поставок из стран ЦВЕ.

-- Курс доллара может вернуться к границам 10,8-11,5 грн/долл

Первый квартал 2014 года продемонстрировал достижение исторического максимума курса национальной валюты к доллару США. Подобное развитие ситуации предусматривался нами в прогнозе Ukrainian Economic Trends Forecast 4Q 2013 в случае срыва подписания ЗСТ с ЕС в декабре 2013 года. В частности, на обвал курса оказали влияние следующие факторы:

1. Внутриполитическая нестабильность и панические настроения населения и бизнеса.

2. Финансовые махинации и вывод валютных средств бывшим руководством страны.

3. Валютные спекуляции некоторыми банковскими учреждениями.

4. Эмиссионная активность НБУ и сохранение высокой его ликвидности.

5. Отказ НБУ от активного участия на межбанке с валютными интервенциями и переход на гибкое курсообразование.

6. Отток депозитных вкладов с банковского сектора и их перевод в наличную валюту.

По нашим оценкам, на ускорение темпов девальвации ключевое влияние оказал резкий переход на гибкое курсообразование в условиях переоценки национальной валюты. Его реализация в период политического кризиса, ухудшения взаимоотношений с РФ и отсутствия подписанного договора ЗСТ с ЕС не позволило извлечь позитивных результатов для отечественных экспортеров.

В течение 2012-2013 года мы неоднократно отмечали, что плавное управляемое снижение курса гривни позволит избежать стрессовых изменений на рынке. Динамика курса в период января-марта 2014 года свидетельствует о том, что курс 10,8-11,5 грн / долл является максимально приближенным к рыночному.

В то же время наблюдается определенная взаимосвязь между предоставлением банкам рефинансирования и активизацией спроса на валюту на межбанке. Это означает, что некоторые банковские учреждения используют процедуру рефинансирования для спекуляций на межбанковском рынке.

Обращает на себя внимание тот факт, что отключение отдельных финучреждений от системы подтверждения соглашений на межбанковском валютном рынке оперативно стабилизировало ситуацию на валютном рынке и позволило снизить курс национальной валюты. Таким образом, по нашим оценкам, на сегодняшний день Нацбанку необходимо разработать и внедрить систему нормативов, позволяющую выявлять и упреждать спекулятивные сделки на межбанке и отсекать финучреждения от участия в торгах или ввести более сложную процедуру подтверждения сделок на межбанковском валютном рынке. Кроме того, считаем целесообразным установить контроль по использованию средств, полученных в качестве рефинансирования, предотвращая их использование на межбанке.

Во втором квартале 2014 года курс национальной валюты сохранит достаточно высокую волатильность. Полагаем, что сам факт предоставления финансовой помощи Украине не сможет стабилизировать рынок. Возобновление валютных интервенций при сохранении текущих правил и тенденций на рынке выглядит нецелесообразным.

Существуют риски того, что объемы финансовой помощи могут быть выведены через межбанк с рынка. В связи с этим полагаем, что после получения кредитов МВФ финрегулятору целесообразно воздерживаться от активного вмешательства на рынке и сосредоточиться на административных инструментах влияния и отсечения спекулянтов. Возвращение НБУ на рынок валютных интервенций может быть осуществлено лишь после того, как регулятор сформирует условия для пресечения спекуляций на межбанке, а также закрытия схем офшорного вывода капитала.

Ожидаем, что во втором квартале курсовые колебания будут происходить в границах отметок 10,8-11,5 грн/долл в случае продолжения жесткой борьбы финрегулятора с валютными спекулянтами.

Подчеркнем, что большинство банковских учреждений заинтересовано в стабилизации курса и снижении волатильности, поскольку девальвация гривни создает для них риски невозврата валютных кредитов физических и юридических лиц. Это дает дополнительные возможности финрегулятору получить поддержку на рынке для минимизации спекулятивных действий на рынке.

-- Спрос на евро может снизиться

Курс евро в первом квартале 2014 года превысил отметку 15 грн за долл. Введение гибкого курсообразования существенно увеличило волатильность евро в Украине. В последующем он продолжит следовать в фарватере курса доллара.

По нашим оценкам, спрос на евро может несколько снизиться из-за сокращения объемов импорта вследствие дальнейшего падения покупательской способности населения. В то же время снижение спроса не отразится на снижении курса евро в Украине, и он продолжит отражать динамику американской валюты.

-- Внешний долг Украины возрастет

Принимая во внимание крупные заимствования, намеченные на второй квартал текущего года, внешние заимствования Украины ожидает рост. Внешний государственный долг Украины по итогам года, составит около 55% ВВП.

Рост долговых обязательств будет связан как с ожидаемой кредитной помощью, так и с девальвацией гривни. Объем долга без учета изменения обменного курса гривни составил бы 674,7 млрд грн, соотношение долга к ВВП при таких условиях составило бы 44,2%. Таким образом, девальвация гривни увеличила госдолг как минимум на 129,3 млрд грн.

Полагаем, что общая сумма кредитных средств Украине из различных источников в 2014 году составит от 8 до 13,5 млрд долл.

Прямой госдолг может выйти за рамки прогнозных расчетов Министерства финансов и превысить отметку 664 млрд грн, а гарантированный – свыше 140 млрд грн. Выплаты по госдолгу в текущем году увеличатся по сравнению с предыдущим на 39,2% - до 155,2 млрд гривен, или с 27,6% расходов бюджета до 35,5%. В том числе обслуживание госдолга подорожает на 45,1% - до 46 млрд гривен.

Кроме того, соотношение госдолга и ВВП может оказаться большим, чем ожидалось вследствие снижения показателя ВВП, в том числе в результате потери Крыма. Тем не менее, уровень госдолга не превысит 60% ВВП и не выйдет в красную зону, а значит будет умеренным с точки зрения международных критериев.

По нашим оценкам, Москва рассчитывала, что получение значительного объема кредитной помощи от МВФ и других иностранных кредиторов даст возможность досрочного истребования долга со стороны РФ. Согласно условиям эмитирования евробондов на сумму в 3 млрд долл, пока бумаги находятся в обращении, Украина обязуется поддерживать общий объем госдолга и долга, гарантированного государством, на уровне не более 60% от годового номинального ВВП. При нарушении этой ковенанты Россия получила бы право потребовать немедленного возврата долга. Таким образом, существует вероятность того, что еще в конце 2013 года года Кремль изначально закладывал условия для отсечения Украины от кредитных ресурсов МВФ и западных партнеров, формируя условия для провокации технического дефолта в Украине.

Мы сомневаемся в том, что на момент принятия решения Россия не рассматривала вариант девальвации курса гривни, которая была очевидна со второй половины 2013 года. Кроме того, торговые ограничения и другие недружественные действия со стороны РФ свидетельствовали о достаточных основаниях для прогноза снижения темпов экономического роста и увеличении соотношения госдолг/ВВП. Полагаем, что Россия планировала воспользоваться предоставлением внешней финансовой помощи Украине со стороны МВФ и других партнеров с целью требования досрочного погашения долга и провокации технического дефолта. В контексте данного сценария мы рассматриваем также все попытки «Газпрома» истребовать с НАК «Нафтогаз Украины» порядка 12 млрд долл за недобор газа в 2013 году согласно действующим контрактам. Москва могла рассчитывать на активацию оговорки о перекрестном дефолте, содержащиеся в других выпусках украинских ценных бумаг. Держатели остальных евробондов могли вслед за Россией потребовать их досрочногопогашения на общую сумму около 19 млрд долл.

-- Риски наступления дефолта Украины резко снижены

Вероятность наступления дефолта в Украине в 2014 году минимальна. Несмотря на преддефолтные оценки рейтинговых агентств вероятность наступления дефолта Украины в 2014 году значительно ниже, чем прогнозировалось в аналогичный период 2013 года. Это связано с изменившейся ситуацией на внешних рынках заимствований для Украины, а также изменением экономической политики, пересмотром бюджетных показателей и отходом правительства от политики подготовки к выборам 2015 года.

Ожидаемые кредитные средства в размере 10-12 млрд. долл. позволят перекрыть потребности национальной экономики в текущем году. Ориентация правительства на получение кредитных средств МВФ, а также согласие на выполнение требований Фонда повышает сбалансированность финансовой и бюджетной системы Украины. Временные сроки предоставления кредитной помощи позволяют утверждать, что вероятность дефолта украинской экономики в текущем году близка нулю.

Ситуация во многом схожа с Грецией, когда внешняя помощь и интересы иностранных игроков предотвращают развитие пессимистического сценария в экономике. Снижение рейтинга со стороны S&P было обусловлено ухудшением политической ситуации и неопределенностью относительно продолжения предоставления Россией финансовой помощи в течение 2014 года. Однако политическая стабилизация в Киеве, а также открытие внешних долговых окон для Украины нивелируют риски. По нашим оценкам, в будущем рейтинговые агентства не будут учитывать ситуацию в Крыму в оценке ситуации в экономике Украины.

-- Инфляция по итогам года составит 17%

В I квартале 2014 года темпы инфляции значительно ускорились. В январе ИПЦ отражал показатели соответствующего месяца в 2012 и 2013 годах. В феврале он незначительно превысил показатели предыдущих двух лет под влиянием политических процессов в стране. Однако в марте он впервые с 2010 года превысил 2%-ый рост.

Рост инфляции произошел из-за введения гибкого валютного курсообразования и повышения цен на импортные товары и услуги. Увеличение цен происходит как из-за роста курса иностранной валюты, так и из-за попытки фиксации прибыли бизнесом. Так, бизнес пытается сохранить доходность на уровне сумм в иностранной валюте в пересчете на гривну до девальвации. Такие шаги обусловлены как желанием сохранить доходность на фоне общего роста цен, так и наличием кредитных обязательств в иностранной валюте. Это является причиной роста цен, в том числе и на товары украинского происхождения, в которых не используются импортные комплектующие и компоненты.

Кроме того, антикризисный пакет увеличил ряд налогов и сборов, которые также окажут влияние на рост цен.

Во второй половине года темпы инфляции еще ускорятся под воздействием роста цен на ЖКХ, а также повышением цен на продукты питания. На сегодняшний день бизнес закладывает +15-20% к ценам начала года.

В связи с этим, по нашим оценкам, по итогам 2014 года инфляция составит порядка 17% в случае фиксации курса в коридоре 10,8-11,5 грн/долл. В случае продолжения роста курса доллара инфляция может составить порядка 20%. Таким образом, оценки ВБ в 15% являются чрезмерно оптимистическими и могут быть достигнуты исключительно за счет искажения статистических расчетов.

Темпы роста инфляции могут замедлиться в случае стабилизации курса

национальной валюты. Инфляционная динамика в 2014 году усилит деление общества и разрыв между богатыми и бедными. В Ukrainian Economic Trends Forecast за 2012-2013 год нами подчеркивалось, что дефляция предыдущих периодов частично отражала снижение покупательской способности населения и роста бедности в стране. На сегодняшний день темпы роста цен в условиях проблем с занятностью населения и режима бюджетной экономии угрожают дальнейшим расслоением общества и увеличением разрыва между бедной и богатой частью населения.