Валютно-курсовая политика НБУ: прогнозируемость или хаос?

Национальный банк позиционирует свою либеральную валютно-курсовую политику как исключительно победную историю, которая снизила уязвимость экономики к валютным шокам. Однако реальность значительно иная. Попробуем разобраться, как переход к новому либеральному курсовому режиму повлиял на динамику экономических процессов.

В октябре 2023 года, реализуя стратегию смягчения валютных ограничений, Национальный банк объявил о переходе от фиксированного обменного курса к так называемой «управляемой гибкости» с целью «усиления устойчивости валютного рынка, содействия его лучшей адаптации к внутренним и внешним шокам и уменьшения рисков накопления валютных дисбалансов». В экономической литературе этот режим называется управляемым плаванием (managed floating).

Режим управляемого плавания имеет свои преимущества. Однако эти преимущества реализуются исключительно в условиях, когда доминирующую часть валютных потоков формируют рыночные процессы, а война или другие структурные шоки не влияют на поведение субъектов рынка. В таких идеальных условиях спрос и предложение валюты уравновешиваются рынком, а роль центрального банка заключается в сглаживании краткосрочных всплесков спроса и предложения валюты, не нарушая действия фундаментальных факторов.

Режим фиксированного обменного курса также имеет свои преимущества. Это – предсказуемость валютного курса, стабилизация валютных ожиданий, содействие торговой и инвестиционной деятельности, снижение расходов центрального банка на валютные корректировки в периоды волатильности, облегчение интеграции в рамках геополитических объединений. Такой режим лучше подходит к условиям, когда экономика находится в состоянии турбулентности, вызванной внешними шоками, или проходит интеграционный процесс.

Экономика Украины, очевидно, не характеризуется идеальными рыночными условиями. Значительная часть валютных поступлений финансируется за счет внешней помощи, то есть имеет нерыночный характер, а военные шоки деформируют поведение и стимулы субъектов рынка (за 10 месяцев 2025 г. внешняя помощь составила $40 млрд, а экспорт – $44 млрд).

Поэтому отказ от фиксации обменного курса в 2023 г. лишил валютный рынок четких ориентиров, привел к появлению неопределенности на валютном рынке и дестабилизации валютных ожиданий. Бизнес и население существенно увеличили валютный спрос, что вынудило НБУ осуществлять дополнительные валютные интервенции для стабилизации. За время войны стабилизационные валютные интервенции НБУ составили уже $120 млрд, или 80% от полученной международной финансовой помощи. Валютные интервенции НБУ увеличились с $27 млрд в 2023 г. до $37 млрд в 2025 г., а это значит, что провозглашенная цель управляемой гибкости обменного курса провалилась!

Особенно вырос валютный спрос населения. Сейчас около 20% суммарных интервенций НБУ приходится на удовлетворение спроса населения, тогда как в 2023 г. на долю населения приходилось 17%, а в 2022 г. – только 4%.

Первой реакцией НБУ на неудачи своей валютной политики было не ее корректирование, а обвинения в адрес правительства. В 2024 году НБУ начал коммуницировать тезис, что якобы фискальный дефицит правительства раздувает валютный спрос. Нонсенс здесь заключается в том, что фискальный дефицит сокращается из года в год (с 27% ВВП в 2023 г. до 22% ВВП в 2025 г.), тогда как валютный дефицит, наоборот, расширился (с 17% ВВП в 2023 г. до 22% ВВП в 2025 г). То есть драйверами расширения валютного дефицита точно не выступают фискальные факторы.

В 2025 г. НБУ решил прекратить нападки на правительство и перешел к коррекции своей валютной политики, фактически зафиксировав обменный курс с помощью валютных интервенций. Фактически в Украине внедрена гибридная модель ручного управления валютно-курсовыми процессами с непрозрачными параметрами валютного курса и минимизацией влияния рыночных факторов. Реальным рычагом управления в этой модели стали не рыночные процессы, а продажи иностранной валюты центральным банком (валютные интервенции).

НБУ заявляет, что валютный курс «движется в обе стороны», однако это не соответствует действительности. Так, в прошлом году курс гривны девальвировал на 14% при стабильном сальдо внешней торговли, а в 2025 году курс «управляемый» остается стабильным при росте торгового дефицита на 43%. Это просто модуляция валютного курса, а не его гибкость! Обменный курс гривны отражает не тренды валютного рынка и действие фундаментальных факторов курсообразования, а движется в пределах административно определенного коридора, который известен только НБУ (и то не факт, что НБУ себе четко представляет этот коридор).

Фиксированный курс был номинальным якорем, которому доверяли участники рынка. Инфляционная цель – не стала и не могла стать новым монетарным якорем экономики, поскольку инфляция имеет преимущественно немонетарный (затратный) характер, а каналы монетарной трансмиссии остаются слабыми и неразвитыми. Как следствие, участники рынка не стали доверять инфляционному монетарному якорю и просто нарастили валютный спрос.

«Управляемая гибкость» курса сгенерировала у многих субъектов рынка ожидания обесценивания национальной валюты, что ухудшило их бизнес-настроения. От неопределенности будущего обменного курса гривны в первую очередь пострадала инвестиционная деятельность.

О курсе, который «не улетел в космос». НБУ любит подчеркивать, что победой гибкого валютного режима стало то, что курс гривны «не улетел в космос», забывая о том, что «в космос улетели» валютные интервенции по стабилизации этого валютного курса.

Нацбанк перешел к гибкости курса не «с позиции силы», не с позиций прироста экспорта и производительности экономики, а со слабой позиции просителя международной помощи. Экспорт с начала войны постоянно падает или стагнирует, о масштабном привлечении иностранных частных инвестиций можно только мечтать. Постоянно снижается коэффициент покрытия импорта экспортом. Поэтому стабильный валютный курс гривны отражает не ситуацию в экономике Украины или «гениальность» НБУ, а влияние геополитики.

Нахождение на аппарате искусственного дыхания международной финансовой помощи ставит валютный курс гривны в колоссальную зависимость от желаний и способности международных партнеров поддерживать Украину в борьбе с экзистенциальным врагом. Если объемы внешнего финансирования критически уменьшатся, а валютные резервы НБУ начнут таять, стремительная девальвация гривны станет неизбежной. И в этой ситуации никакая «управляемая гибкость» не поможет.

О доверии к гривне. НБУ утверждает, что признаком стабильности валютных процессов является постоянный прирост гривневых сбережений. При этом умалчивается тот факт, что валютные сбережения растут быстрее гривневых. В частности, за 9 месяцев 2025 г. в гривневые сбережения (депозиты и ОВГЗ) население направило лишь 60 млрд грн, тогда как в валютные активы (наличные, депозиты и ОВГЗ) население вложило 215 млрд грн (в 3,5 раза больше!). Очевидно, что такое «доверие к гривне» является фантомным. Более того, источником прироста этих гривневых сбережений является не работа экономики, а значительный фискальный дефицит, который постоянно подпитывает гривневую ликвидность субъектов экономики.

Мировой опыт. Обобщение практики валютного курсообразования в разных странах свидетельствует, что большинство центральных банков хорошо осознают преимущества привязки курса национальной валюты к твердой иностранной валюте и адекватно просчитывают риски плавающего валютного курса.

По данным МВФ, из 190 стран в 2023 г. только 32% стран имели свободно-плавающий или управляемо-плавающий (гибкий) валютный курс, а 68% стран практиковали жесткую или ползучую привязку. Более того, количество стран, предпочитающих гибкие режимы валютного курса, со временем уменьшается. Так, в 2005 году процент стран, которые имели свободно-плавающий или управляемо-плавающий курс, равнялся 47%, в 2016 г. этот процент уменьшился до 37%, а в 2023 г. – до 32%.

Фундаментальная устойчивость валютного курса зависит исключительно от роста конкурентоспособности реального сектора, которая в свою очередь определяется инвестициями и инновациями. Однако в течение последних 10 лет политика НБУ всячески препятствовала кредитно-инвестиционному процессу. НБУ создал в сфере банковского финансового посредничества условия двойной монетарной и регуляторной жесткости, которые привели к почти полной остановке кредитного процесса и переориентации банков на государственные активы (ОВГЗ и депсертификаты). Следствием кредитно-инвестиционного голода стало постоянное расширение торгового дефицита, который и так перегружен импортом оборонных товаров.

За 10 месяцев 2025 г. импорт товаров и услуг вырос на 14,6%, а экспорт – сократился на 4,5%. Импорт превышает экспорт более чем в два раза. Согласно данным платежного баланса, наибольшие объемы оттока иностранной валюты из страны за последние 12 месяцев зафиксированы по следующим каналам:

• отрицательное сальдо внешней торговли: $52,9 млрд;
• прирост наличной иностранной валюты вне банков: $9,9 млрд;
• выплата процентов/ доходов по ссудам и инвестициям: $7,3 млрд.

Валютные резервы страны пока остаются достаточными для покрытия существующих валютных разрывов, однако ситуация может быстро ухудшиться при перебоях с поступлением внешней финансовой помощи.

Кроме того, следует учитывать, что при валовых международных резервах Украины объемом $55 млрд внешне-долговые обязательства государства уже достигают почти $150 млрд, а те средства, которые направляются на пополнение валютных резервов, имеют в основном долговую природу.

В таких условиях окончание паузы по обслуживанию внешних долгов в 2027 г. и начало погашения внешних официальных ссуд, полученных Правительством во время войны, существенно увеличат давление на международные резервы НБУ.

Валютные резервы, формируемые по внешним займам (а не по экспортной выручке или прямым производительным инвестициям), не являются надежной гарантией от валютных потрясений в долгосрочном периоде.

Украина не сможет бесконечно долго воспользоваться масштабной поддержкой доноров. МВФ прогнозирует, что после окончания войны внешнее официальное финансирование Украины в форме кредитов и грантов не будет превышать $12 млрд в год (при том, что сумма потребностей в восстановлении и восстановлении составляет более $500 млрд).

Валютный режим, опирающийся на нерыночные формы привлечения валютных средств, хрупок и уязвим к любым потрясениям. А кардинальное уменьшение международной финансовой помощи Украины в перспективе нескольких лет чревато потерей управляемости «гибкого» курсообразования или обвалом валютного курса.

Во избежание такого обвала НБУ следовало бы не упражняться в мифотворчестве и красноречии, а приобщиться к разработке реальной программы действий по восстановлению экономики страны и восстановлению ее экспортной способности, привлечению производительных инвестиций и сокращению импортной зависимости. Роль Национального банка в программных мероприятиях должна состоять не в декларировании красивых фраз об инфляционном таргетировании, валютной либерализации и гибком курсообразовании, а в реальных шагах по запуску и восстановлению банковских кредитно-инвестиционных механизмов экономического восстановления.