За яких умов економіка України зможе зростати

Мовою оригіналу

В условиях жесткой монетарной политики и высокой (растущей) потребности Минфина в покрытии бюджетного дефицита путем размещения ОВГЗ будет сохраняться дефицит гривны.

НБУ поддерживает рост монетарных агрегатов на уровне меньше роста номинального ВВП в гривне, что приводит к сокращению монетизации экономики и хроническому дефициту гривны.

Так, по прогнозам НБУ монетарная база в 2019 году вырастет на 8,1% при росте номинального ВВП в гривне на 13%.

Прогноз НБУ на 2020 год - рост монетарной базы на 6,5% при росте номинального ВВП в гривне на 10%.

То есть денежная база буде расти намного медленнее, чем экономика.

Хронический дефицит гривневых ресурсов помогает поддерживать сильную гривну относительно доллара, а также сдерживать инфляцию. И поэтому уже в начале 2020 года она снизится до целевого показателя НБУ 5%. Вслед за этим НБУ продолжит снижение учетной ставки с целью 8% (инфляция + 3%). И за этим ожидается снижение доходности гривневых ОВГЗ также до 8% или даже ниже. Но это перспективы уже 2021-22 годов.

Правда, если гривневые ОВГЗ будут давать 8% годовых, тогда доходность долларовых ОВГЗ может снизиться до 2-3%? А это уже уровни кредитов МВФ и некоторых (слабейших) стран ЕС. Подобный прогноз на сейчас выглядит фантастическим.

Поэтому Минфину Украины пока следует рассчитывать на снижение доходности ОВГЗ в конце 2020 года в лучшем случае до 10-12%, а долларовых ОВГЗ до 3,5-4%.

Правда уже сейчас у инвесторов встает вопрос - а достаточную ли премию по доходности дает Украина по своим внутренним гособлигациям. Ведь текущая доходность гривневых ОВГЗ 14% и долларовых 4% обеспечивает 10%-ную разницу доходности. И именно эа разница вмесе со снижением инфляции до 5% подталкивает нерезидентов покупать именно гривневые ОВГЗ.

Но если разница доходности долларовых и гривневых ОВГЗ сократится до 6% (при разнице в инфляции между Украиной и США в 3%) - сохранится ли спрос на украинские гривневые ОВГЗ.

Резкое снижение доходности долларовых ОВГЗ стало следствием приближения к нулю доходности долларовых депозитов в Украине. Сейчас даже выгоднее размещать доллары в намного более надежных европейских и американских банках, чем в украинских. А ведь долларовые ОВГЗ конкурируют с американскими гособлигациями (доходность 1,7%). Но мы же понимаем, что Украина еще должна доплачивать за страновой риск. И по сути битва и спор идет именно за то, сколько % годовых должна доплачивать по своим внутренним и внешним обязательствам Украина. А это легко считается через CDS, которые для Украины сейчас составляют выше 4% годовых.

Системные реформы на пути качественного улучшения инвестиционного климата и снижение риска дефолта Украины помогут сократить уровень доплаты до 2%. И тогда справедливая доходность долларовых ОВГЗ должна будет составить 3,7% годовых (1-2%+1,7%). Но она уже сейчас по факту опустилась до этих значений. И это только потому, что Украина продолжает сохранять валютные ограничения на инвестиции за рубеж.

Итак, текущий уровень доходности долларовых ОВГЗ уже достиг критического уровня около 4% годовых, доходности ниже которого будут обусловлены не рыночными факторами, а существованием ограничений НБУ на инвестиции за рубеж.

Доходность гривневых ОВГЗ может снизиться через два года в лучшем случае до 8% годовых (при инфляции 5% и CDS 1%), а в наиболее ожидаемом до 10% (инфляция 5% и CDS 3%).
Депозитные ставки украинских банков по гривне будут оставаться немного выше доходности ОВГЗ из-за хронического дефицита гривневой ликвидности. Но более правильным стоит ожидать продолжение сокращение доли банковского сектора в экономике Украины - у банков будет сокращаться депозитная база и соответственно не будет ресурсов для кредитования.

А это, вместе с крепкой гривней, ограничит темпы роста ВВП Украины. Поэтому пока все идет к тому, что долгосрочный рост экономики Украины будет сохраняться на уровне 3-3,5% годовых. И только мировой экономический кризис на время нарушит эту идиллю.

И есть еще небольшой шанс на реальные системные реформы и кардинальное улучшение инвестиционного климата, что способно ускорить экономику Украины за счет внутреннего ресурса (вспоминаем о налоговой амнистии) и прямых иностранныхи нвестиций. Только при этих улсовиях экономика Украина имеет шанс расти темпом на 7-10% в год.