Як облікова ставка НБУ стримує економічне зростання

29 січня Правління НБУ нарешті ухвалило рішення знизити облікову ставку до 15,0% річних. Формально – крок у бік пом’якшення монетарної політики. Фактично – рішення, яке залишається неконсистентним із макроекономічними реаліями України та не змінює загальної логіки ультражорсткої процентної політики.

За підсумками 2025 року інфляція становила 8,0%, а реальний ВВП зріс лише на 2,2%. Попри це, НБУ зберігає надвисокі реальні процентні ставки та жорсткі параметри своїх операцій: ставка 3-місячних депозитних сертифікатів – 18,5%; ставка депозитних сертифікатів овернайт – 15,0%; ставка кредитів рефінансування – 19,0%.

На превеликий жаль, навіть не дивлячись на такий запізнілий подарунок – ці параметри залишаються гальмом економічного відновлення, а не інструментом стабілізації.

Облікова ставка в діючому значенні не здатна впливати на економічне відновлення. Ультражорстка процентна політика системно пригнічує бізнес-активність і демотивує банки до кредитування реального сектору. За підсумками 2025 року рівень банківського кредитування скоротився до чергового історичного мінімуму – 13,2% ВВП, з яких близько 40% припадає на пільгові кредити за державними програмами.

Фактично в даний час – ринкове кредитування майже не працює; банківська система дедалі більше перетворюється на депозитно-спекулятивну, а не кредитно-інвестиційну.

Вартість процентної політики для суспільства непосильна. Процентна політика НБУ має пряму фіскальну ціну. У 2025 році процентні витрати НБУ на підтримку своєї монетарної конструкції склали 82 млрд грн. Загалом з початку повномасштабної війни – понад 350 млрд грн коштів платників податків. Це плата за політику, ефективність якої не доведена, а очікувані результати постійно переносяться в часі.

Ми часто задаємося питанням: чому процентна політика не стримує інфляцію. Відповідь проста – процентна політика НБУ майже не впливає на інфляцію, оскільки: інфляція має немонетарний характер; канали монетарної трансмісії в Україні є структурно слабкими.

Наслідок – постійне зміщення строків досягнення інфляційного таргета. Згідно з оновленим макропрогнозом НБУ, інфляція 5% очікується лише у 2028 році. В НБУ це називається горизонт політики, який як привид комунізму завжди маячіє на видноколі.

Суспільство витрачає сотні мільярдів гривень на політику, результат якої постійно і безвідповідально відкладається. Часто доводиться чути, що реальні чинники інфляції:

• поза контролем ставки. Варто зазначити, що дезінфляційні чинники 2025 року – штучне стримування девальвації гривні валютними інтервенціями НБУ;
• мораторій на підвищення комунальних тарифів; статистичний ефект високої бази 2024 року.

Проінфляційні чинники:

• зростання витрат виробників;
• енергетична криза; зниження врожайності;
• підвищення акцизів (зокрема на тютюн); зростання світових цін (олія та інші продовольчі товари);
• хронічний фіскальний дефіцит.

На що ж тоді впливає облікова ставка? Як бачимо, жоден із ключових чинників інфляції не контролюється обліковою ставкою.

Крім того, наявна ще монетарна трансмісія: система не працює. Монетарна трансмісія в Україні залишається хронічно слабкою: депозитний канал – лише 5% ВВП; кредитний канал – 9% ВВП; валютний і фондовий канали – фактично виключені, бо залежать від неринкових потоків зовнішньої допомоги.

Додаткові структурні проблеми: надмірна процентна маржа банків – близько 10 в.п.; крайня концентрація заощаджень: 60% депозитів належать 1% вкладників. За таких умов процентна ставка не може бути ефективним макроінструментом.

Валютна лібералізація також стала фактором ослаблення трансмісії. Поспішна валютна лібералізація у 2023 році, зокрема відмова від фіксованого курсу, позбавила валютний ринок чіткого якоря очікувань. Наслідки: попит на валюту зростає з року в рік; попит на гривневі активи різко загальмувався; НБУ змушений утримувати курс за допомогою гігантських інтервенцій – близько 3 млрд дол. на місяць (36 млрд дол. на рік); близько 20% інтервенцій спрямовано на задоволення попиту населення.

Попри регулярне невиконання власних прогнозів, НБУ продовжує заявляти, що «все під контролем».

Я давно говорив, що теперішній інфляційний таргет – це фундаментальна помилка. Ключова проблема – занижений інфляційний таргет у 5%, який механічно збережений з довоєнного періоду. У воєнній та післявоєнній економіці такий таргет: є структурно недосяжним; стимулює НБУ до необґрунтовано жорсткої політики; пригнічує економічну динаміку. Нагадаю: інфляційний таргет – це тривале перебування інфляції в межах цільового діапазону, а не разове «влучання» в цифру.

Монетарна політика без кредитування – це імітація. НБУ фактично ігнорує відновлення кредитного ринку. Кредити – це не лише інвестиції, а й базовий канал монетарної трансмісії. Без нього процентна політика не передається в реальну економіку.

Що ми маємо сьогодні:

• вартість кредитів суттєво перевищує темпи зростання виробництва;
• кредитування у 2025 році зросло лише на 7%, що нижче інфляції;
• замість системних рішень НБУ концентрується на нішових продуктах (ESG-кредити, інклюзивне кредитування).

Підсумовуючи зазначу, що процентна політика НБУ в нинішніх умовах не здатна ефективно впливати на інфляцію. У 2025 році головним антиінфляційним інструментом стала керована фіксація курсу через ручні інтервенції, а не ставка.

Потенціал процентної політики слід використовувати для розвитку кредитування та інвестицій, а не для механічного стиснення попиту. Це створює фундаментальну цінову стабільність через зростання пропозиції та продуктивності.

Нинішня політика НБУ генерує додаткові деструктивні шоки, обмежує доступ держави й бізнесу до ресурсів. Лише зовнішня фінансова підтримка стримує економіку від рецесії та валютної дестабілізації.