Стагнацію економіки прискорює… Нацбанк? Що не так з політикою регулятора

29 жовтня Правління НБУ ухвалило рішення збільшити облікову ставку до 16,5% річних. Таким чином реальна процентна ставка (за мінусом інфляції) становить +6,5%. Це суттєво випереджає темпи зміни реального зростання ВВП (за 9 місяців: +0,0% р/р). Дане рішення посилить монетарний тиск на кредитний процес та економічне відновлення і водночас не матиме ефективного впливу на інфляцію. 

Чому рішення НБУ не консистентне з макроекономічними умовами:

1. Безпекові ризики нівелюють фактор штучної процентної привабливості гривневих активів, на яку зорієнтована процентна політика НБУ.
2. Процентні ставки не впливають на інфляцію витрат.
3. Трансмісійні канали в Україні – слабкі та недієві (ставка НБУ ефективно не впливає на інші ставки, монетарні канали є мізерними, а процентна маржа банків – гігантською).
4. Бізнес потребує доступного ринкового позичкового фінансування для підтримки ліквідності та інвестицій.
5. Держава потребує доступного фінансування для закриття фіскального дефіциту та потреб у обороні і безпеці.

Яскравою ознакою недієвості процентної політики НБУ є той факт, що населення продовжує кратно віддавати перевагу вкладанню коштів у валютні активи, а частка строкових гривневих депозитів у загальних депозитах залишається значно нижчою довоєнного рівня.

Монетарний дизайн НБУ є економічно нелогічним. Зараз (як і три роки поспіль) в системі основних процентних ставок фінансових ринків – найвищий рівень дохідності мають інструменти з нульовим рівнем ризику – строкові депозитні сертифікати НБУ. При цьому ставки НБУ в рази перевищують середній рівень інфляції як в 2026 р. так і на всьому проміжку з 2023 року. 

Монетарна трансмісія залишається неефективною:

• Депозитний канал – привабливість гривневих активів залишається низькою, лише 16% від гривневої емісії, яка переважно надходить через фіскальний канал бюджетного дефіциту,  трансформується у гривневі вклади бізнесу та населення.
• Кредитний канал – близько 35% каналу становлять пільгові кредити, через які трансмісія ставки не передається. Обсяг ринкових гривневих кредитів становить близько 7% ВВП, що критично мало для ефективної трансмісії. 
• Валютний та Фондовий канали – повністю виключені з трансмісії. Валютний курс адміністративно регулюється Нацбанком, а не ставкою процента. Уряд компенсує потребу у внутрішніх запозиченням зовнішньою допомогою, на яку ставка НБУ не впливає.

Наслідком неспроможності НБУ впливати на інфляцію є постійне перенесення строків досягнення інфляційного таргета. Згідно нового плану НБУ досягнення таргета у 5% очікується аж у 2028 році. Горизонт монетарної політики НБУ постійно віддаляється.

Вартість процентної політики. Суспільство витрачає сотні мільярдів гривень на політику, результат якої постійно відкладається. Процентні витрати НБУ на монетарну політику за 10 місяців 2026 р. склали майже 90 млрд. грн, а всього з початку війни – майже 400 млрд. грн. коштів платників податків.

Монетарна політика та кредитування. Тривала жорстка монетарна політика послабила стимули банків до кредитування. Зараз рівень кредитування економіки скоротився до найнижчих у світі 15% ВВП, а частка кредитів серед джерел інвестицій – до 4%.

Номінальний приріст кредитування за останній рік становить 32%, однак випереджаюче зростання забезпечують пільгові кредити «5-7-9» та «ОПК» (+53%), що потребує додаткових витрат Уряду. Натомість приріст ринкових кредитів навіть є нижчим приросту цін на промислові товари (+23% проти +38% відповідно), тобто реально ринкове кредитування скорочується.

Банки просто не мають комерційного інтересу кредитувати економіку. На кінець червня 2026 р. кредити займають лише 35% в структурі активів банків (в 2019 р. було 52%). 

Монетарна політика без кредитування – це імітація. Кредити – це не лише інвестиції бізнесу, але й базовий канал монетарної трансмісії, без якого ефективна передача імпульсів процентної ставки до товарних ринків просто не відбувається. Однак, НБУ ігнорує дану структурну проблему і перманентно проводить монетарну політику з параметрами, які дестимулюють кредитний процес, що не тільки пригнічує інвестиції, але й спричиняє проблему структурної інфляції. 

Висновки

У нинішніх умовах процентна політика НБУ не може впливати на інфляцію, оскільки поточна інфляція диктується витратними чинниками, а канали монетарної трансмісії залишаються слабкими. 
Ключові чинники поточної інфляції – ріст витрат на енергетику та логістику, ріст світових цін на енергоносії, податки, «керована» девальвація гривні. Усі ці чинники не залежать від процентної ставки НБУ.

Нинішній формат процентної політики НБУ більше генерує додаткові структурні шоки для економіки, аніж здійснює стабілізуючу роль. Обмежуючи ринкове кредитування НБУ створює перешкоди для нарощування виробництва та пом’якшення шоків пропозиції, що поглиблює торговий дефіцит і навіть провокує структурну інфляцію.