Курс гривні: чому Мінфін звинувачує Нацбанк і хто правий

Минулого тижня на тлі рекордного за останні три роки зміцнення курсу гривні, міністр фінансів розкритикувала політику НБУ. На її думку, Нацбанк докладав недостатньо зусиль для стримування зміцнення нацвалюти. Глава Мінфіну також закликала Нацбанк збільшити обсяги купівлі валюти на міжбанківському ринку, щоб стримувати зміцненням курсу гривні. Чи обґрунтованою є критика глави Мінфіну, або ж Національний банк все робить правильно? Спробуємо розібратися.

З початку року гривня зміцнилася по відношенню до долара на 9,1%, і це найкращий результат серед усіх нацвалют світу. 1 серпня офіційний курс долара досяг рекордно низького за три роки значення - 25,02 грн. Серйозне зміцнення гривні пов'язують з низкою причин, одна з найважливіших - різке збільшення обсягу куплених нерезидентами ОВДП.

Дійсно, з початку року портфель ОВДП виріс в 13 разів, а загальний обсяг інвестицій нерезидентів в ОВДП за станом на кінець липня досяг 3,6 млрд. доларів. Причому особливо високими темпами нерезиденти почали купувати ОВДП з літа.

Як оцінювати таке підвищення курсу нацвалюти, чи є зміцнення гривні серйозним приводом для побоювань або ж навпаки позитивним сигналом для економіки?

Однозначної відповіді немає. Зниження курсу долара веде до здешевлення імпортованих товарів. Відповідно маємо позитивний фактор для зниження інфляції, що вже проявилося в червневій дефляції. З огляду на, що зниження інфляції є пріоритетною метою Нацбанку можна стверджувати, що зміцнення гривні - це позитивний сигнал для економіки.

З урахуванням того, що значна частина технологічного обладнання і сировини в Україні імпортується, зміцнення гривні позитивно позначається і на промисловій інфляції, що з певним часовим лагом додатково позитивно відіб'ється на інфляції споживчій. Крім цього, в червні-липні «Нафтогаз» накачував великі обсяги газу в підземні сховища і при більш міцній гривні витрати на покупку газу були менші. Погашення та обслуговування зовнішнього боргу, номінованого в інвалютах, при зміцненні гривні обходиться дешевше. Наприклад, це допомогло непогано заощадити в травні, коли обсяг виплат за зовнішнім держборгом склав близько 1,7 млрд. дол.

Але є і зворотна сторона медалі. Дешевші в гривневому еквіваленті імпортні товари - це зниження податкових надходжень (імпортний ПДВ, акциз, мито). Крім того, зниження курсу долара - це погіршення становища експортерів, адже їх доходи, виражені в нацвалюті, знизилися. А це, в свою чергу, веде до зменшення податкових надходжень від діяльності експортерів.

Виходить, що зміцнення гривні - це і позитивне, і в той же час негативне явище для економіки. У Нацбанку не турбуються з цього приводу, в його системі координат зміцнення нацвалюти - рух в потрібному напрямку. Але як бути Міністерству фінансів, для якого це не несе нічого хорошого в найважливішому для нього питанні - виконання прибуткової частини держбюджету? Справа в тому, що в бюджеті на поточний рік розрахунки зверстані, виходячи з курсу 29,4 гривень за долар. Серйозне зміцнення гривні істотно ускладнює виконання доходної частини бюджету. Наприклад, в червні держбюджет недорахувався 17,8% від запланованих надходжень. А сумарно за січень-липень план по доходах виконано лише на 96,4%.

Тепер докладніше про те, чим викликане це зміцнення національної валюти. Значною мірою це пояснюється підвищенням попиту на ОВДП, в тому числі з боку нерезидентів. Причиною великого попиту є як стабілізація економіки України та отримання політичної визначеності, так і висока привабливість держоблігацій для інвесторів. Дійсно, 15,5-16% за довгостроковими держоблігаціями - непоганий дохід для інвестора (інша справа, що це буде коштувати державі). А, якщо інвестори продавали валюту для купівлі ОВДП за більш високим курсом, ніж очікують купити при виході з держпаперів, тоді зможуть розраховувати ще й на дохід від курсової різниці.

Візьмемо, наприклад аукціон з розміщення ОВДП, що пройшов 23 липня. Облігацій з терміном обігу 77 днів продано на суму 354 млн. грн, з терміном обігу 189 днів - на 460 млн. грн, а з терміном обігу 1 022 дня (2,8 рока) - на суму 5,6 млрд. грн. Ще більш сильний перекіс в бік довгострокових паперів спостерігався на аукціоні 30 липня. Якщо облігацій з терміном обігу 77 днів продано на 19,4 млн. грн, з терміном обігу 182 дні - на 401,2 млн, грн, то з терміном обігу 840 днів (2,3 роки) на 5,4 мдрд. грн, а з терміном обігу 2037 днів (5,5 років) на 10,9 млрд. грн. Здавалося б, варто вітати дії Мінфіну, який подовжує терміни запозичень. Але папери з терміном 5,5 років розміщені з прибутковістю 15,8% річних. Виходить 124% за 5,5 років. Завидна прибутковість, чи не так?
Важливе питання: чому Мінфін розміщує в великому обсязі саме довгострокові ОВДП, одночасно зменшуючи пропозицію короткострокових? Адже, якщо необхідно ліквідувати касові розриви бюджету 2019 року або підстрахуватися на початок наступного року, то логічніше було б робити акцент на паперах з терміном обігу в 6 місяців. Доцільно, змістити акцент на випуск короткострокових ОВДП - так можна скоротити витрати на обслуговування боргу за облігаціями.

Пояснення знаходжу таке - мабуть припускають в Мінфіні, що надвисокий попит на українські ОВДП не триватиме довго. У Мінфіні, судячи з усього, вважають, що зараз виключно зручний момент - такого попиту на українські боргові папери не було з 2005-2006 років. І користуються зручним моментом.

Ймовірно, і в Нацбанку припускають, що ситуація може змінитися, але в іншому напрямку. Існує емпіричний зв'язок між ставками за держоблігаціями і обліковою ставкою НБУ. А оскільки Нацбанк прогнозує зниження облікової ставки з нинішніх 17% до 8% до 2021 року, це ще сильніше підштовхує інвестувати в ОВДП саме зараз, коли прибутковість знаходиться на рівні 15-16% по найбільш «довгих» паперах. Звичайно 8% - це прогноз, який може здійснитися, а може і ні, але ризик зниження прибутковості облігацій існує, і інвестори це прекрасно розуміють. І користуються моментом, нарощуючи вкладення в ОВДП.

Виходить, що не тільки цілі НБУ і Мінфіну не цілком узгоджені між собою, але і прогноз розвитку ситуації у них неабияк різниться. Нам не дано прозрівати майбутнє. Тільки згодом ми зможемо розсудити - чи був Нацбанк надмірно оптимістичний у своїх прогнозах або в спробі перестрахуватися Мінфін розмістив довгострокові ОВДП за занадто високими ставками.

Мінфін і НБУ в своїй діяльності об'єктивно не завжди мають однакові цілі. Дії одного можуть впливати на стан іншого, на набір інструментів, який той може задіяти. А найголовніше - вони можуть впливати на можливість досягнення цілей один одного. З координацією фіскальної і монетарної політик справи у нас йдуть не кращим чином. Що ми і побачили на прикладі, коли великий приплив коштів нерезидентів в ОВДП привів до різкого підвищення курсу гривні. Можливо, НБУ міг реагувати оперативніше. Але, з іншого боку, він проводить гнучку курсову політику, дотримується публічно оголошених політик і процедур в питанні валютних інтервенцій, і, найголовніше, має право користуватися плодами зміцнення гривні, що сприяють досягненню мети щодо інфляції.

На завершення про те, чи дійсно Нацбанк викуповував недостатні обсяги валюти, чи дійсно активізувався запізно? Всього за 1 січня - 2 серпня НБУ купив 2,91 млрд. дол. Наведу помісячні обсяги покупки валюти Нацбанком в 2019 році:

• січень - 208 млн. доларів
• лютий - 327 млн. доларів
• березень - 257 млн. доларів
• квітень - 321,5 млн. доларів
• травень - 203,5 млн. доларів
• червень - 322 млн. доларів
• липень і перші два робочих дня серпня - 1 271 млн. доларів

За 22 липня - 2 серпня, а саме в цей період курс гривні знаходився на найвищих рівнях по відношенню до долара, Нацбанк купив 771,4 млн. доларів. І якщо НБУ купив 26,5% від усього обсягу валюти, придбаної за 7 місяців року, за найбільш вигідним курсом, то з даної проблеми звинувачень Нацбанк точно не заслужив. Тим більше, що за липень Нацбанк наростив міжнародні резерви майже на 6% (на 1,27 млрд. дол), довівши їх до 21,8 млрд. дол.