Валютно-курсова політика НБУ: якою ціною досягається така «стабільність»

Валютна стабільність у воєнній економіці – це не лише питання курсу долара. Сьогодні ми можемо говорити, що це проблема довіри, резервів, експортно-імпортних операцій, банківської ліквідності, інвестицій і здатності держави фінансувати війну та відновлення. Саме тому нинішня валютно-курсова політика НБУ потребує не апологетики, якою останній часом розкидуються гувернери НБУ, а критичного аналізу.

Відомо, що Національний банк із жовтня 2023 року формально перейшов до режиму «керованої гнучкості» курсу. За логікою НБУ, офіційний курс має визначатися на основі міжбанківського ринку, а регулятор повинен лише згладжувати надмірні коливання та компенсувати структурний дефіцит валюти. Водночас у самому поясненні НБУ закладена ключова суперечність, яка зводиться до того, що ринок ніби визначає курс, але центральний банк «на постійній основі» компенсує дефіцит іноземної валюти. Тобто курс залишається не стільки ринковим, скільки адміністративно підтримуваним через резерви.

Сьогодні офіційний курс гривні до долара перебуває біля історично високих рівнів: на 6 червня 2026 року НБУ встановив курс 44,3793 грн за долар і 51,6686 грн за євро. Але головне питання не в самому числі, а якою ціною досягається така «стабільність» і які дисбаланси вона накопичує.

Стабільність за рахунок резервів

Проблема валютно-курсової політики НБУ полягає в тому, що вона дедалі більше спирається на продаж валюти з резервів, а не на відновлення експортної спроможності, приплив інвестицій чи структурне оздоровлення платіжного балансу. За підсумками травня 2026 року міжнародні резерви України становили 45,7 млрд доларів і за місяць зменшилися на 5,2%; сам НБУ пояснив це валютними інтервенціями та борговими виплатами. У травні регулятор продав на валютному ринку 3,135 млрд доларів. За даними регулятора щодо інтервенцій, лише за січень-травень 2026 року чистий продаж валюти становив близько 18,3 млрд доларів: 3,74 млрд у січні, 2,99 млрд у лютому, 4,77 млрд у березні, 3,59 млрд у квітні та 3,19 млрд у травні. Це вже не просто технічне згладжування волатильності. Можемо вважати, що це системне фінансування валютного дефіциту економіки через резерви.

Поточний обсяг резервів, за оцінкою НБУ, покриває 4,7 місяця майбутнього імпорту. Формально це ще достатній рівень, однак динаміка тривожна: якщо курсова стабільність щомісяця потребує продажу мільярдів доларів, то валютна політика стає залежною від ритмічності міжнародної допомоги. Будь-яка затримка зовнішнього фінансування автоматично перетворюється на ризик для курсу, очікувань і банківської системи.

Курс не лікує зовнішній дисбаланс, а маскує його

Головна загроза нинішньої політики не в тому, що гривня поступово послаблюється. На мій погляд - загроза в тому, що курс використовується як інструмент демонстрації стабільності, тоді як фундаментальні зовнішні дисбаланси поглиблюються. У квітні 2026 року дефіцит поточного рахунку платіжного балансу розширився до 4,9 млрд доларів проти 1,8 млрд доларів у квітні 2025 року. За січень-квітень 2026 року дефіцит поточного рахунку вже становив 14,4 млрд доларів, а без урахування реінвестованих доходів і грантів – 19,4 млрд доларів. НБУ прямо вказує, що причина – швидше зростання імпорту товарів порівняно з експортом: у квітні експорт зріс на 11,9%, а імпорт – на 31,1%. Цю картину підтверджує й митна статистика: у першому кварталі 2026 року Україна імпортувала товарів на 23,4 млрд доларів, тоді як експортувала лише на 10,1 млрд доларів. Тобто країна живе з величезним торговельним розривом, який покривається зовнішньою допомогою, борговими ресурсами, інтервенціями НБУ та внутрішнім перерозподілом валютної ліквідності. За таких умов валютна стабільність стає не ознакою здорової економіки, а симптомом її зовнішньої залежності. Так вона заспокоює ринок, але не змінює структуру економіки, робить імпорт прогнозованішим, але не створює нову експортну базу. Можемо навіть говорити, що вона підтримує споживання, але не стимулює виробничу модернізацію.

Пастка «дорогої гривні»

НБУ пояснює збереження облікової ставки на рівні 15% необхідністю підтримати привабливість гривневих інструментів, стійкість валютного ринку та контрольованість інфляційних очікувань. У короткостроковому вимірі це зрозуміло: високі ставки справді стримують попит на валюту, підтримують гривневі депозити та ОВДП, зменшують ризик панічної доларизації. Але в середньостроковому вимірі така політика створює пастку. Економіка отримує дорогу гривню, високі кредитні ставки, слабкі стимули до інвестицій і перевагу фінансових операцій над виробничими. Коли бізнесу вигідніше тримати ліквідність у фінансових інструментах, ніж вкладати у виробництво, економіка не відновлюється повноцінно. В більшій мірі вона консервується.

Особливо небезпечно, що валютна політика поєднується з жорсткою монетарною політикою. Інфляція у квітні 2026 року прискорилася до 8,6% у річному вимірі, а місячне зростання цін становило 1,4%; НБУ пояснює це насамперед подорожчанням пального, шоками пропозиції та зростанням витрат бізнесу. Це означає, що значна частина інфляції має не монетарну, а витратну й імпортну природу. У такій ситуації надмірна ставка не усуває причини інфляції, а лише пригнічує кредит, інвестиції та внутрішній попит.

Загроза для банківської системи

На перший погляд, банківська система виглядає стійкою. За даними НБУ, у І кварталі 2026 року прибуток до оподаткування платоспроможних банків зріс на 6,4% рік до року, чистий процентний дохід – на 19,8%, а чиста процентна маржа становила 7,6%.  Але ця стійкість має неоднозначну природу. Розглянемо основні аспекти.

По-перше, банківська прибутковість значною мірою формується в умовах високих ставок, державного боргового ринку, депозитних сертифікатів НБУ та обмеженої конкуренції за якісного позичальника – самої держави. Це не повноцінна модель розвитку банківської системи, а модель воєнної фінансової ренти. Вона може підтримувати прибутковість, але не гарантує глибокого кредитування економіки.

По-друге, валютна політика створює ризик очікувань. Якщо населення й бізнес бачать, що курс підтримується мільярдними інтервенціями, вони можуть сприймати стабільність як тимчасову. У разі зовнішнього шоку – затримки допомоги, енергетичної кризи, погіршення фронтової ситуації, зростання імпорту пального – попит на валюту може різко зрости. Тоді банківська система зіткнеться не лише з валютним, а й із ризиком ліквідності.

По-третє, девальваційні очікування вже впливають на структуру заощаджень. В Огляді банківського сектору за травень 2026 року НБУ зазначає, що рівень доларизації вкладів фізичних осіб у І кварталі підвищився на 0,9 в. п. до 34,1% під впливом послаблення курсу гривні. (Національний банк України) Це важливий сигнал: навіть контрольована девальвація поступово змінює поведінку вкладників. Якщо очікування погіршаться, банки можуть отримати перетік гривневих ресурсів у валюту, що ускладнить кредитування та управління ліквідністю.

По-четверте, девальвація погіршує фінансовий стан тих позичальників, які залежать від імпорту, енергоносіїв, валютних контрактів або зовнішніх компонентів. Це може не одразу відображатися у балансах банків, але з часом підвищує кредитний ризик, особливо для малого й середнього бізнесу, торгівлі, транспорту, енергозалежних виробництв.

Головна помилка НБУ

Головна помилка НБУ – спроба подати валютну стабільність як самодостатній успіх. Насправді стабільний курс має сенс лише тоді, коли він є результатом сильної економіки, експорту, продуктивності, інвестицій і довіри. Якщо ж стабільність купується резервами, високою ставкою та зовнішньою допомогою, вона стає дорогою і вразливою. НБУ фактично проводить політику, за якої гривня утримується в коридорі керованого послаблення, але економіка не отримує достатнього імпульсу для структурної перебудови. Імпорт зростає швидше за експорт, поточний рахунок погіршується в той час коли  резерви витрачаються швидкими темпами. Крім того, кредит залишається дорогим,  банки отримують прибутки в більшій мірі за рахунок воєнної ренти, але не стають повноцінним двигуном інвестиційного відновлення.

Це загрожує Україні трьома системними наслідками.

Перший – втрата валютного маневру. Чим більше резервів витрачається на підтримку поточного режиму, тим менше простору залишається для реакції на справді критичні шоки.

Другий – консервація імпортозалежної моделі. Зрозуміло, що вже четвертий рік триває війна. Але коли курсова політика пом’якшує наслідки торговельного дефіциту, але не стимулює експорт і виробництво, країна дедалі більше залежить від зовнішнього фінансування.

Третій – перекіс банківської моделі. Банки можуть залишатися прибутковими, але не виконувати головної функції для воєнної та післявоєнної економіки – фінансування модернізації, промисловості, експорту, інфраструктури та малого бізнесу.

Що потрібно змінити

Україні потрібна не механічна девальвація і не повернення до жорсткого фіксованого курсу,  інша логіка валютно-курсової політики.

По-перше, курс має бути не символом політичного спокою, а інструментом макроекономічного балансування. НБУ повинен поступово зменшувати роль інтервенцій як головного механізму стабільності й посилювати роль структурних факторів: експорту, інвестицій, страхування воєнних ризиків, кредитування виробництва.

По-друге, валютна політика має бути узгоджена з промисловою, експортною та бюджетною політикою. Неможливо одночасно мати величезний торговельний дефіцит, дорогу гривню, слабке кредитування виробництва й очікувати стійкого курсу без постійної підтримки ззовні.

По-третє, НБУ має перейти від логіки «привабливості гривневих інструментів» до логіки «привабливості інвестицій у гривні». Це різні речі. Привабливий депозит чи ОВДП - це ще не розвиток. Розвиток – це коли гривневий ресурс іде в обладнання, технології, експортні виробництва, енергетичну автономію, переробку, оборонно-промисловий комплекс.

По-четверте, банківська система має бути виведена з режиму комфортної фінансової ренти. Її прибутковість повинна дедалі більше формуватися не за рахунок високої маржі та державних інструментів, а за рахунок якісного кредитування економіки.

Всі ми маємо зрозуміти, що валютно-курсова політика НБУ сьогодні є однією з головних опор макрофінансової стабільності. Разом з тим - вона стає джерелом прихованих ризиків., може підтримувати спокій, але накопичувати дисбаланси; стримувати паніку, але не спряти розвитку. Так, вона якось зберігає курс, але за рахунок витрачання резервів, які є зовнішнього походження. Ця політика підтримує банки, але не перетворює їх на двигун відновлення.

Україні потрібна валютна політика не для красивої статистики і філософських роздумів тимчасових  керманичів від НБУ, а для перемоги, відновлення і структурної модернізації. Стабільність гривні має спиратися не на щомісячний продаж мільярдів доларів, а на сильну економіку, зростання експорту, довіру до держави, ефективну банківську систему та нову індустріальну політику.

Інакше нинішня курсова стабільність може виявитися не фундаментом майбутнього розвитку, а дорогою паузою перед новою хвилею валютних, банківських і макроекономічних ризиків.