Голова Ради Нацбанку Богдан Данилишин: Ризик обвальної девальвації гривні зростає

Минулого року гривня активно зміцнювалася, а долар дешевшав. Ситуація похитнулась у кінці грудня: Нацбанк за один день викупив на валютному ринку рекордні $700 млн, що і стало причиною здорожчання валюти в обмінниках. Проте цей процес тривав не довго, за кілька днів повернувшись до попередніх тенденцій.

Що буде з курсом вітчизняної валюти далі? Які рішення влади і економічні процеси впливатимуть на подальший курс? Чи реальними є перестороги деяких експертів-песимістів, які попереджають про можливе повторення наших історичних антирекордів: п’ять років тому офіційний курс долара перетнув межу у 30 грн? На ці та інші теми «Главком» поспілкувався з головою Ради Національного банку України Богданом Данилишиним.

Данилишин був міністром економіки в другому уряді Юлії Тимошенко. За період його роботи в уряді Україна стала членом Світової організації торгівлі, було проведено зо два десятки раундів переговорів щодо Зони вільної торгівлі з Євросоюзом. Проте згодом до влади прийшов Янукович і Данилишин став першим із членів колишнього уряду Тимошенко, проти кого почалися політичні репресії. Авторитетному економісту довелося просити політичного притулку у Чехії. Нині – а саме 13 січня – виповнилося рівно 10 років відтоді, як чеське Міністерство внутрішніх справ задовільнило прохання екс-урядовця. За два роки Генпрокуратура припинила кримінальне провадження щодо Богдана Данилишина через відсутність складу злочину, а в 2014 – після втечі Януковича – він повернувся в Україну.

Офіційний курс гривні минулого року сильно укріпився. Можете пояснити джерела і наслідки цих процесів?

Так, дійсно, офіційний курс гривні до долара за 2019 календарний рік підвищився на 16,9% з 27,69 гривні 1 січня 2019 року до 23,68 гривні 1 січня 2020 року. Гривня укріплюється завдяки припливу капіталу на ринок ОВДП і сезону продажу врожаю 2019 року, який був великим. НБУ стримує укріплення гривні інтервенціями, але робить це таким чином, що обидва фактори все ж впливають на курс. Потрібно розуміти, що у поточній ситуації приплив іноземного капіталу призводить не до збільшення золотовалютних резервів, а до укріплення гривні та збільшення темпів зростання імпорту і зменшення темпів зміни експорту. Як наслідок, на фоні укріплення гривні зростає від’ємне сальдо торгівельного балансу. При зміні вектору руху капіталу на його відтік з ринків, які розвиваються, зростає ризик обвальної девальвації гривні до основних світових валют.

Логічним було, коли гривня «падала», то разом з цим зростали й ціни. Але чому разом з посиленням гривні ціни зростають?

Дійсно, особливо на неконкурентних ринках є така тенденція, що ціни рухаються тільки в один бік. Це було видно на ринку пального, коли навіть президенту України довелось втрутитись у ситуацію, щоб підштовхнути ціни вниз. Ці процеси відбуваються через слабкість нашого антимонопольного законодавства, та вузькість ринків окремих галузей. Там, де діють правила конкуренції, такі тенденції відсутні.

«Зміцнення гривні відбулось через спекулятивний рух капіталу»

Питання в тому, чи було зміцнення гривні запрограмованим і прогнозованим? Адже в такому разі і бюджет-2019, і бюджет-2020 містили б геть інші прогнози курсу долара. Та й міністр економіки Тимофій Милованов казав, що прогноз на наступний рік переглянуть. То який же сенс закладався в зміцнення нацвалюти?

Якби Правління НБУ належним чином ставилось до питань прогнозування, а не будувало свої прогнози на припущеннях осіб, які крім моделей реально не відчувають і не розуміють тенденцій і специфіки розвитку економіки, то таких перекосів би не було. Плаваючий обмінний курс - це не стрибкоподібний.

Поточне зміцнення гривні відбулось через спекулятивний рух капіталу у бік України (оскільки іноземців дуже приваблюють наші зависокі ставки по ОВДП), а також через добрий врожай цього року. Обидва фактори наштовхнулись на небажання Правління НБУ більш інтенсивними і рівномірними в часі темпами наповнювати золотовалютні резерви. У 2019 році Україна збільшила свою залежність від спекулятивно налаштованих гравців. Такі гравці можуть реагувати на різноманітні фактори, і приймати рішення про масовий вихід з ринку ОВДП у валюту в разі: початку світової фінансової кризи, в т.ч. за сценарієм 1998 чи 2008 років;  досягнення максиму цін на довгострокові облігації внаслідок зниження НБУ облікової ставки і падіння ставок на вторинному ринку ОВДП. Відповідний вихід може обґрунтовуватись фіксацією спекулятивного прибутку;  негативні новини щодо України (розгортання військових дій на Сході, негативні кліматичні умови для врожаю, політична нестабільність і т.д.); зміна кон’юнктури світового фінансового ринку в напрямку зростання рівня ставок на розвинутих ринках, наприклад, через президентські вибори у США.

Загальний (максимально) негативний сценарій на 2020 рік говорить, що від’ємне сальдо торговельного балансу перевищить $13 млрд. І якщо притік капіталу на ринок ОВДП зміниться відтоком (а кошти заробітчан не є гарантією притоку на валютний ринок), то ми можемо отримати на валютному ринку ситуацію, за параметрами схожу на 2014-2015 роки, що може призвести до повторення кризи у банківському секторі.

Кому вигідне посилення курсу гривні?

У довгостроковій перспективі тільки імпортерам. У короткостроковій – населенню, яке є споживачами імпорту, та частково бізнесу, який збирався оновити імпортні основні фонди. Але в довгостроковій перспективі зниження привабливості нашого експорту за кордоном буде призводити до скорочення робочих місць та зниження податкових відрахувань від наших експортерів. Перші негативні сигнали у вигляді зниження виробництва з’явились наприкінці року від металургів і в цілому статистика промисловості не радує. Ревальвація гривні, яку ми спостерігали у 2019 році, збільшує для України економічні ризики у довгостроковій перспективі. Йде гальмування зростання українського експорту та прискорення споживання імпорту.

Ситуація на кінець року не така проблемна, як очікувалось, через низькі ціни на енергетичний імпорт і досить високі ціни на зернові, залізорудну сировину та інші класичні категорії нашого експорту. Але при зміні кон’юнктури на світовому ринку ми маємо суттєвий ризик збільшення від’ємного сальдо торгівельного балансу. На цей випадок потрібно було б мати більший запас золотовалютних резервів.

Якою ви прогнозуєте ситуацію з курсом гривні у 2020-му? І як ціни реагуватимуть на курсові тенденції?

Я б сказав, що Україна зараз на роздоріжжі. Земельна реформа затягується, а от гарантій того, що в нас буде і далі приплив капіталу на ринок ОВДП весь 2020 рік, немає. Так само під питанням є і врожай 2020 року, який залежить від погодних умов, які зараз для озимих культур є несприятливими. Тому я б утримався від прогнозів, оскільки курс гривні не є фіксованим, а Правління НБУ хоча і дослухається до Ради НБУ і в кінці року значно наростило купівлю валюти у золотовалютні резерви, формально продовжує дотримуватись Стратегії валютних інтервенцій та доктрини плаваючого валютного курсу.

Минулого року було зафіксовано негативний вплив валютно-курсової політики на доходи державного бюджету. Згідно з даними Держказначейства, бюджет недоотримав більше 100 млрд. грн. Такого вже давно не було. Лише одна митниця не виконала план на 46,6 млрд. грн, а податкова – на 37,9 млрд. грн. Наскільки пов’язана ця ситуація з курсовими процесами і чи можна було її виправити?

До цього я б ще додав надмірні витрати за депозитними сертифікатами НБУ та ОВДП. Я нагадаю, що ще на початку 2019 року дохідність ОВДП досягала рекордних 20% річних. Виправити ситуацію можна було більш збалансованою монетарною політикою, потрібно було більш плавними, але швидкими темпами опускати облікову ставку, і одночасно більше скуповувати валюти у резерви. Для справедливості варто відмітити, що міцна гривня дозволяла економити Мінфіну на обслуговуванні зовнішніх боргів, але ефект для бюджету все одно був від’ємним.

Низький курс тисне на прибутки експортерів. Тому лунали припущення, що вони банкрутуватимуть…

Я не думаю, що Україну при курсі 23,0 очікують прямо масові банкрутства експортерів. Але скорочення зайнятості в цих галузях і падіння промислового виробництва буде, як і можливе зниження податкових відрахувань від експортних галузей.

Якою мірою на укріплення курсу гривні і на згадані наслідки цього укріплення впливає грошово-кредитна політика НБУ?

Тут є цілком прямий логічний зв'язок, чим більше була облікова ставка, тим більше дохідність ОВДП, кореляція була майже 90%, у другій половині 2019 року ситуація змінилась через наплив нерезидентів, кореляція між рухом облікової ставки і дохідністю на первинному ринку зменшилась.

17 грудня відбулося засідання Ради Національного банку, на якому були розглянуті результати впливу грошово-кредитної політики НБУ на соціально-економічну ситуацію в Україні. Ухвалені рекомендації Правлінню НБУ були досить жорсткими. В яких питаннях ви ставите під сумнів ефективність і компетентність керівництва Нацбанку?

Висновки та рекомендації відображали оцінку певних напрямків роботи Правління більшістю членів Ради НБУ. Монетарна політика НБУ у 2019 році була далекою від оптимальної та розбалансованою. Доказів цьому достатньо – і тут не тільки прямі і непрямі втрати бюджету, але і провал відновлення кредитування у 2019 році. Проблема ще і в іншому. У вересні я особисто пропонував розширити коридор коливання інфляції, збільшивши його з +/-1,0 процентних пункти, для підвищення гнучкості інфляційного таргетування. Але моя пропозиція не знайшла підтримки із формальним обґрунтуванням, що у разі розширення коливання погіршаться інфляційні очікування учасників ринку. Що ж, тепер у опонентів з’явився чудовий шанс спробувати наповнити державний бюджет та резерви очікуваннями. Подивимось, як це в них вийде. З огляду на недавні публікації у Financial Times, у ЄС зараз активно обговорюють розширення коридору коливань інфляції біля таргету саме для підвищення гнучкості інфляційного таргетування.

Богдан Данилишин

«Обсяг вкладень нерезидентів в українські держпапери минулоріч виріс у 17 разів»

Коли конкретно ви зрозуміли, що справи в НБУ йдуть не в той бік?

Ще у серпні, коли почався аналіз світового досвіду встановлення коридору коливань інфляції, і було помічено, що країни із слабкими фінансовими ринками, як правило, встановлюють більш широкий коридор. Тому досить дивно, що Україна, яка останні 5 років не дуже активно реформувала свій фінсектор, а Рада 8-го скликання, прямо скажемо, ігнорувала окремі реформи, взялась встановлювати собі параметри монетарного режиму ІТ як на розвинутих ринках.

Дійсно, можна радіти – цілі щодо інфляції досягнуто фактично в листопаді як завдяки жорсткій монетарній політиці, так і сприятливим факторам зовнішнього і внутрішнього впливу. Хоча маючи рекордні врожаї за останні три роки, сприятливу зовнішню кон’юнктуру, включаючи так звану імпортовану інфляцію, можна було поступово послаблювати монетарну складову впливу ще з листопада 2018 року. Які побічні ефекти? Шість місяців поспіль зниження промислового виробництва. Обвал промвиробництва в листопаді 2019-го порівняно з листопадом минулого року бентежить — мінус 7,5%! Наслідком падіння промислового виробництва стало зростання безробіття: у листопаді кількість безробітних збільшилася на 11,4% порівняно з жовтнем. Розпочинати зниження облікової ставки потрібно було в травні-червні, коли стало зрозуміло — 2019 рік буде низькоінфляційним. Крок зниження ставки мав бути більшим. Нещодавнє зменшення ставки до 13,5% — запізнілий півзахід (в аспекті розвитку реального сектору економіки). Якщо дисконтна ставка більш як удвічі вища за споживчу інфляцію (а ще й дефляція в промисловості), негативна динаміка промислового виробництва цілком логічна.

На 21 грудня із загального обсягу ОВДП в обігу, а це 816 млрд грн, на балансі банків — 328 млрд. Дохідність по ОВДП орієнтується на дисконтну ставку, — протягом двох третин року ставки по ОВДП перебували в коридорі 15–18% річних. Висока дисконтна ставка призвела до стагнації кредитування реального сектору економіки. У банків немає резону кредитувати економіку. У них є ідеальний за дохідністю та ризикованістю альтернативний інструмент — ОВДП. Не дивно, що 40% держпаперів, які перебувають в обігу, — на балансі банків. Доходи банків від ОВДП — це витрати держбюджету. Є ще й депозитні сертифікати НБУ, дохідність за якими також орієнтується на дисконтну ставку. На 21 грудня по депозитах овернайт середньоденна заборгованість становила 14,9 млрд грн, середній розмір залучення в депсертифікати на 3–15 днів становить 40 млрд. Минулого року банки отримали дохід за депсертифікатами в сумі 8,64 млрд грн, виплачений Національним банком.

Ще одним наслідком високої ставки НБУ (через дохідність по ОВДП) стала різка ревальвація гривні, — обсяг вкладень нерезидентів в українські держпапери минулоріч виріс у 17 разів, або на 100 млрд грн (в еквіваленті)! У підсумку офіційний курс від початку року зміцнився майже на 16.9%.

У своїх заявах ви прямо називаєте інвестиції нерезидентів в ОВДП «фінансовою пірамідою». Дехто це називає «МММ в державному масштабі». Які ризики?

Я не можу погодитись, що це МММ. Але ми повинні усвідомлювати, що 20%, які платив Мінфін по ОВДП, – це все тягар для бюджету і фактично видатки, які зменшують наші з вами соціальні стандарти (виплати). В нас у бюджеті 2020 року майже кожна друга гривня доходів бюджету буде йти на обслуговування та погашення держборгу. Основний ризик 2020-2022 року в тому, що відтік нерезидентів через вторинний ринок ОВДП просто заблокує Мінфіну можливість залучати на первинному ринку, а нам потрібно позичити приблизно 240 млрд грн. Зараз члени Ради НБУ розробляють пропозиції, які зменшать ці ризики, але уникнути їх без додаткових бюджетних втрат буде проблематично.  Притік спекулятивного капіталу на ринок ОВДП не є нескінченим і не може бути гарантованим. Крім того, підтримка НБУ та Мінфіном високих ставок по ОВДП при відносно невеликих термінах обігу, означає значне боргове навантаження на бюджети найближчих трьох-чотирьох років. Замість соціальних проектів та оборонних видатків ми вже сплачуємо надмірну ціну за привабливість нашого ринку ОВДП для нерезидентів, яка (з огляду на ревальвацію) є надмірною і несе в собі цілий ряд економічних ризиків.

«У низькій інфляції минулого року є зворотна сторона – негативна»

Якою мірою грошово-кредитна політика НБУ впливає на економіку країни? Адже зростання ВВП цьогоріч відбувалося навіть більшими темпами, ніж прогнозувалося. Який характер такого зростання і завдяки чому воно відбувалося?

За підсумками 2019 року можемо мати 3,2-3,5% зростання ВВП. Я називаю це підтримувальним ростом. А за рахунок чого воно відбувається? Сільське господарство (Бог дав хороший врожай), нежитлове будівництво і т.д. Це ситуативні фактори. Потенціал розвитку відсутній, додана вартість, інноваційність і наукомісткість ВВП. Де вони? Дуже багато говорять про інвестиційний клімат в Україні і роль бізнес-асоціацій і торгових палат (іноземних) в його формуванні. І МВФ – приклади двох останніх урядів, що працювали від траншу до траншу і робили вигляд, що здійснюють реформи, говорили, що за траншами МВФ в країну масово підуть прямі іноземні інвестиції (ПІІ).

Ось, що маємо: обсяг ПІІ в Україну в 2014-2018 роках склав $11,5 млрд. З цих інвестицій 62% або $7,1 млрд були спрямовані до банківського сектору переважно у формі переоформлення заборгованості перед материнськими банками в статутний капітал українських банків. Обсяги грошових переказів в Україну за аналогічний період становили $38,2 млрд. Надходження ПІІ у % ВВП скорочується впродовж останніх трьох років і за підсумками 2018 становило 1.8% ВВП, обсяги грошових переказів навпаки зросли з $5,2 млрд (4.8% ВВП) в 2014 році до $11.5 млрд США (8.5% ВВП) у 2018 році.

Ну от цікава деталь: ніби і «перемога», але зі сльозами на очах. Держстат оприлюднив дані про інфляцію в 2019 році. Споживчі ціни зросли за рік всього на 4,1%. Нацбанк досяг мети щодо інфляції, зафіксованої в «Основах грошово-кредитної політики на 2019 рік і середньострокову перспективу» - 5%±1 в.п. Примітно, що продукти харчування подорожчали в минулому році на 4,8%, тобто, зростання цін на продукти було вище за споживчу інфляцію.  Що стосується адміністративно встановлюваних цін: гаряча вода та опалення подорожчали на 14,4%, послуги водопостачання - на 12,7%, водовідведення - на 12,2%. Але, завдяки зниженню тарифів на газ на 28,7% в цілому житлово-комунальні послуги подешевшали на 1,9%.

Споживча інфляція в 2019 році була на найнижчому рівні з 2013 року.           

Яким чином Правлінню Нацбанку вдалося домогтися низької інфляції? Вплинула сприятлива кон'юнктура на світових ринках основних товарів, що імпортуються – нафти і газу. Внесла свій внесок ревальвація гривні (правда, в падіння промвиробництва і зростання зовнішньої торгівлі вона теж внесла свій вклад – виключно негативний). Але головне, що забезпечило низьку споживчу інфляцію - невиправдано жорстка монетарна політика Правління НБУ: зниження облікової ставки почалося надто пізно, розмір зниження ставки був суто символічним (аж до грудневого зниження на 2 п.п.). В даний момент облікова ставка НБУ в 3,3 рази перевищує рівень споживчої інфляції!

У низькій інфляції минулого року є зворотна сторона. Негативна. Яка, на мій погляд, значно переважає позитив від низької інфляції. Судіть самі:

• шість місяців поспіль (з травня по листопад) падає промислове виробництво (за грудень даних поки немає), причому в листопаді минулого року промвиробництво впало на 7,5% до листопада 2018 року і на 4,6% до жовтня 2019 року;
• ціни виробників за 11 місяців минулого року знизились на 4%, в т.ч. у добувній промисловості - на 19,8%, у переробній промисловості - на 4,9%. Промислова дефляція може стати тригером подальшого падіння промвиробництва;
• знижується відношення кредитів реальному сектору економіки до ВВП, воно ставить 21% (у 2018 році - 24%);
• дефіцит зовнішньої торгівля за 10 місяців 2019 року склав $9,95 млрд.

Безробіття в листопаді зросло на 11,4% в порівнянні з жовтнем.

Високі ставки за банківськими кредитами, обумовлені неадекватно завищеною обліковою ставкою НБУ, значно ускладнюють кредитування реального сектора економіки та підприємств-експортерів, зокрема. Виробники змушені скорочувати виробництво і звільняти працівників. Ще одним негативним ефектом є відволікання десятків мільярдів гривень в депозитні сертифікати НБУ, висока прибутковість за якими обумовлена рівнем облікової ставки.

Невиправдано висока облікова ставка також була визначальною для неконтрольованого притоку спекулятивного іноземного капіталу в ОВДП (за минулий рік вкладення спекулянтів-нерезидентів в ОВДП зросли в 18,5 раза), що створює серйозні потенційні загрози для стабільності фінансової системи в разі різкого відтоку спекулятивного капіталу в найближчі один-два роки. Для українських банків вкладення в ОВДП, в т.ч. через високу прибутковість, витіснили кредитування.

Механістично-формальне виконання в 2019 році мети щодо інфляції (без оцінки впливу на народне господарство в цілому) створило серйозні проблеми і заклало небезпечні міни уповільненої дії для її функціонування в найближчі кілька років.

За результатами 2019 року у НБУ очікують близько $11,5 млрд переказів від трудових мігрантів. Наскільки заробітчани є стабільним джерелом валютних надходжень?

Це джерело ненадійне з багатьох причин. По-перше, немає ніяких гарантій що всі 100% переказів підуть на валютний ринок і будуть обмінені на гривню. Так, через ревальвацію гривні заробітчани вимушені більше пересилати в Україну з закордону але частина цих грошей фінансує тіньову економіку. По-друге, приблизно 50% від цієї цифри це дооцінки НБУ, тобто тільки половина від цих грошей надходить з-за кордону офіційними переказами, інша частина приходить в Україну літаками та потягами, і не відомо чи приходить вона, чи ні.

Руслан Поліщук, Павло Вуєць, «Главком»

Найближчим часом читайте другу частину інтерв’ю з Богданом Данилишиним